코스피 재평가, 외국인이 다시 담으려면 증명할 3가지
신영증권 김효진 이코노미스트가 8월 4일 낸 글로벌 전략 보고서 '증명의 시간'의 결론은 이렇습니다. 코스피의 하방은 이미 단단해졌지만, 외국인이 본격적으로 다시 사들이고 재평가가 시작되려면 세 가지를 '증명'하는 시간이 필요하다는 것.
이 글을 보면 저PER 논리가 왜 이번 하락에서 통하지 않았는지, 그리고 코스피가 다시 오르려면 무엇이 확인돼야 하는지가 정리됩니다.
외국인에게 한국은 '보유' 아닌 '트레이딩'
출발점은 수급입니다. 신영증권에 따르면 코스피가 두 배 가까이 오르는 동안 외국인은 7월 말까지 약 190조원을 순매도했습니다. 단일 국가 비중에 따른 기계적 조정이 이유였지만, 한국을 장기 보유 대상이 아니라 트레이딩 대상으로 다뤘다는 사실은 분명합니다.
보고서는 한국 증시가 이익이 아니라 매출, 즉 수출의 함수처럼 움직여 왔다고 짚습니다. 7월 급락으로 코스피는 그간 상승분의 절반가량을 반납하며 다시 수출 금액 수준까지 내려왔습니다. 저평가 상태를 언제 벗어나느냐가 핵심 질문이 됩니다.
증명 ① 이익 구조 — 꺾여도 버티는가
주가는 이익과 멀티플의 곱입니다. 이익이 늘어 오르는 건 사이클을 타면 되돌려지지만, 같은 이익에 더 높은 배수를 매기는 '재평가'는 하강기에도 잘 무너지지 않습니다. 시장이 보는 건 좋을 때의 최대 실적이 아니라 꺾였을 때의 이익 방어력입니다.
대표 사례가 TSMC입니다. 신영증권은 반도체 다운사이클마다 SK하이닉스 영업이익률은 큰 폭 적자로 떨어졌지만, 같은 구간 TSMC는 단 한 번의 적자 없이 약 40% 안팎의 이익률을 지켜냈다고 설명합니다. 시장이 "이건 사이클이 아니라 구조"라고 평가를 바꾼 배경이죠.
한국 반도체도 HBM으로 이익 체급 자체가 대폭 레벨업됐습니다. 다만 시장의 시선은 이미 다음 단계, 즉 이 마진이 불황기에도 유지되느냐에 가 있습니다.
두 번째 문, 밸류업 — 선행 PER 7배에서 10~12배로
이익 증명이 반도체 사이클에 달린 첫 번째 문이라면, 두 번째 문은 사이클과 무관하게 열 수 있습니다. 배당·자사주로 주주환원을 늘리고 지배구조를 개선하는 밸류업입니다.
신영증권은 당장의 현실적 목표를 완전한 탈출이 아닌 '부분적 재평가'로 봅니다. 선행 PER을 7배 수준에서 10~12배로 끌어올려 주가의 바닥을 높이고 사이클의 흔들림을 얕게 만드는 것입니다.
바로 옆 일본이 실증입니다. 도쿄증권거래소가 2023년 PBR 1배 미만 기업에 개선책 공시를 압박하자 기업들은 자사주 소각과 배당 확대로 응답했고, 닛케이는 34년 만에 1989년 버블 고점을 넘었습니다. 다만 진짜 교훈은 거버넌스 개혁만이 아니라 엔저·명목성장·반도체 장비주 이익 급증이 함께 왔다는 점입니다. 밸류업과 이익 성장이 동시에 열려야 재평가가 지속된다는 뜻입니다.
증명 ② 매크로 — 금리는 성급하지 않게, 물가는 잡히는가
이익 위에 얹히는 할인율, 즉 금리가 흔들리면 좋은 실적도 재평가받기 어렵습니다. 보고서는 2000년 닷컴 사례를 듭니다. 연준이 1999년 25bp씩 서서히 올릴 때 나스닥은 오히려 신고가를 냈지만, 인상 간격이 좁아지고 물가 대응 의지가 강해지자 무너졌습니다.
지금은 신호가 섞여 있습니다. 물가는 낮아지고 있지만 인상을 주장하는 위원이 세 명이나 나왔고 장기금리는 스멀스멀 오르고 있습니다. 증명 과제는 분명합니다. 금리를 성급히 올리지 않으면서 물가가 잡히기 시작하는 것. 완만한 경로가 확인되면 증시는 인상을 소화하지만, 닷컴처럼 촘촘한 인상 신호가 나오면 글로벌 AI 랠리까지 흔들 수 있습니다.
증명 ③ AI — 투자가 현금으로 돌아오는가
HBM의 이익은 결국 엔비디아와 하이퍼스케일러의 AI 투자에서 나옵니다. 한국 이익의 지속성은 이들이 투자를 이어갈 수 있느냐에 달려 있습니다.
이번 실적은 낙관의 근거를 보여줬습니다. 주요 클라우드의 매출 성장은 견조했고 수주 잔고도 늘었습니다. 다만 신영증권은 투자 확대 속도와 자금 상황에 대한 의구심은 남아 있다고 짚습니다. 무디스는 사상 유례없는 AI 지출이 아마존·메타·알파벳의 잉여현금흐름을 잠식하고 재무 위험을 높인다고 경고했습니다.
여기서 매크로와 AI가 만납니다. 금리가 오르면 외부 자금 조달 비용이 커지고 자금 동원력에 대한 의구심이 증폭됩니다. 증명 과제는 성장이 아니라 '투자 대비 회수', 즉 막대한 투자가 실제 현금흐름으로 돌아온다는 것을 실적으로 반복해 보여주는 일입니다.
정리 — 방향은 재평가, 다만 시간이 필요하다
하방은 이미 반영됐고, 급증한 이익이 당분간 지켜질 가능성도 높아지고 있습니다. 방향으로 보면 코스피는 재평가로 나아가고 있습니다. 다만 저PER 하나로 오르던 국면은 이번 하락으로 한계를 드러냈고, 세 가지 증명은 모두 진행형입니다.
신영증권은 재평가의 첫 신호가 수급에서 먼저 나타날 것으로 봅니다. 외국인이 오를 때 파는 대신 오를 때 담기 시작하는 순간, 그때가 트레이딩이 보유로 바뀌는 지점입니다.
자주 묻는 질문
Q. 코스피 저PER이면 지금 사도 되나요?
반도체 같은 경기민감주는 실적이 정점일 때 PER이 가장 낮아 보이고, 사이클이 꺾이면 그 저PER이 사라지는 역설이 반복됐습니다. 보고서는 저PER 자체가 매수 근거가 되긴 어렵고, 다운사이클 이익 방어가 증명돼야 한다고 봤습니다.
Q. 밸류업만 되면 코스피가 재평가되나요?
일본 사례처럼 거버넌스 개혁만으로는 멀티플의 단기 반등에 그칠 수 있습니다. 이익 성장과 밸류업이 함께 열릴 때 재평가가 지속된다는 게 신영증권의 시각입니다.
정리하면, 코스피의 방향은 재평가를 향하지만 그 문은 이익 방어·금리·AI 회수라는 세 증명을 하나씩 통과한 뒤 열립니다. 다음 확인 지점은 반도체 다운사이클에서의 이익률 방어와 연준의 금리 경로, 하이퍼스케일러의 현금흐름입니다.
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⚠️ 본 글은 정보 제공 목적이며 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다. 추정치와 해석은 증권사 전망으로 실제와 다를 수 있고, 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.