코스피 급락 언제까지, 45년 만 6번째 국면
코스피가 6월 22일 고점 9,115에서 7월 29일 5,663까지 37.9% 빠졌습니다. 대신증권 AI 리서치가 45년 코스피 데이터를 뒤져 같은 강도의 급락을 찾아보니, 이번이 여섯 번째였습니다. 이 글에서는 "지금 왜 이렇게 빠지는지", "급락이 언제 멈출 가능성이 있는지"를 리포트 수치로 정리했습니다. 끝까지 보면, 흔히 붙는 "8월에 바닥"이라는 말이 왜 절반만 맞는 이야기인지 알 수 있습니다.
45년 만에 여섯 번째, 지금 무슨 일인가
7월 28일 코스피는 하루에 10.8% 빠졌고, 다음 날 5.98% 더 밀렸습니다. 29일 장중에는 12.6%까지 내려갔다가 종가에서 상당폭 되돌린 흐름이었죠.
대신증권 리서치센터의 AI 모델 'JAEMINI'는 1981년 4월부터 2026년 7월까지 코스피 일별 종가 약 1만2천 일을 전수조사했습니다. 기준은 '20거래일 누적 수익률 -25% 이하'. 이 강도의 급락은 외환위기, 닷컴 붕괴, 글로벌 금융위기, 코로나, 그리고 지금까지 딱 여섯 번이었습니다.
눈여겨볼 건 나라별 낙폭 차이입니다. 같은 AI·반도체 조정을 맞았는데 나스닥은 8.2%, 대만 가권은 16.1% 빠질 때 코스피는 37.9%, 코스닥은 45.4% 빠졌습니다.
대만은 TSMC를 필두로 반도체가 지수를 지배하는, 한국 못지않게 반도체에 쏠린 시장입니다. 그 대만이 16.1% 빠질 때 코스피가 37.9% 빠졌다면, 21.8%포인트의 격차는 '반도체 조정'만으로는 설명되지 않습니다.
이익은 오르는데 주가만 빠졌다
보통 주가가 무너지면 기업 이익 전망도 함께 내려갑니다. 그런데 이번엔 반대였습니다.
7월 한 달간 코스피 지수는 8,303에서 5,663으로 31.8% 빠졌지만, 12개월 선행 EPS(주당순이익 추정치)는 1,041.8에서 1,112.3으로 오히려 6.8% 올랐습니다. 가격과 이익 전망이 정반대로 움직인 겁니다.
대신증권 JAEMINI 분석에 따르면 코스피 12개월 선행 PER은 5.09배로, 5년 밴드 하단인 9.2배를 45% 밑도는 자리입니다. 이익이 무너져서 싸진 게 아니라, 이익은 그대로인데 가격만 빠져서 싸졌다는 뜻으로 해석됩니다.
실물도 방향이 같습니다. 6월 수출은 사상 처음 1,000억 달러를 넘었고, 반도체 수출은 상반기 누계만으로 작년 한 해 실적을 넘어섰습니다. SK하이닉스 2분기 영업이익은 60.5조 원으로 사상 최대였고요. 과거 닷컴·외환위기처럼 "분모(이익)가 함께 내려가는" 조건은, 적어도 지금은 성립하지 않습니다.
왜 한국만 유독 깊었나 — 레버리지
리포트가 지목한 범인은 빌린 돈입니다. 개인 신용융자는 6월에 38조 6천억 원으로 사상 최대를 찍었습니다. 여기에 단일종목 레버리지 ETF가 얹혔는데, 홍콩에 상장된 SK하이닉스 2배 레버리지 펀드 하나만 연초 대비 자산이 20배 늘어 78억 달러가 됐습니다. 전 세계 단일종목 레버리지 펀드 중 최대 규모입니다.
레버리지 ETF는 매일 목표 배율을 맞추려 기계적으로 사고팝니다. 오르면 더 사고, 내리면 더 팔죠. 여기에 신용 계좌 반대매매가 겹치면, 밸류에이션을 따지지 않는 매도 물량이 정해진 시각마다 쏟아집니다.
결정적 단서는 코스닥이었습니다. 삼성전자도 SK하이닉스도 없는 코스닥이 대만 가권보다 세 배 가까이 빠졌습니다. 반대매매는 종목을 고르지 않고 계좌 단위로 작동하기 때문입니다. 반도체 담보가 깨지자 같은 계좌의 코스닥 종목까지 함께 정리된 것으로 풀이됩니다.
실제로 7월 28일 코스피가 10.8% 빠진 날, 미국 하이일드 스프레드는 2.81%p에서 2.84%p로 단 3bp 움직였습니다. 신용시장이 붕괴하는 위기라면 여기가 먼저 벌어졌어야 하는데, 그런 일은 없었습니다. 시스템 위기가 아니라 한국 주식시장 내부의 포지션(수급) 사건이라는 가장 강한 증거로 읽힙니다.
그래서 언제까지? — 급락과 하락은 다른 사건
리포트가 가장 공들여 지킨 구분이 여기 있습니다. '급락(강제 매도가 쏟아지는 국면)'과 '하락(지수가 바닥을 찍는 것)'은 다른 사건이라는 것.
먼저 급락. 신용융자는 6월 38조 6천억 원에서 7월 중순 34조 4천억 원으로 약 4조 2천억 원이 이미 소진됐습니다. 7월 31일부터는 레버리지 ETF 최소 예탁금이 1,000만 원에서 3,000만 원으로 오르고, 개인의 단일종목 레버리지 ETF 투자가 총자산의 20%로 제한됩니다. 제도가 리밸런싱 물량을 구조적으로 줄이는 방향입니다. 리포트는 이 '레버리지 시계'와 8월 초·중순의 이벤트(삼성전자 실적, 7월 수출, 미 고용·CPI)가 겹치는 8월 초에서 중순을 급락 종료 가능 구간으로 봤습니다.
문제는 '하락'입니다. 급락이 멎는다고 지수가 바로 바닥은 아닙니다. 45년 데이터가 그 이유를 보여줍니다. 이익이 버틴 2008년·2020년은 급락 종료가 곧 저점이었지만, 이익이 꺾인 1997년·2000년은 급락이 멎고도 지수가 몇 달에 걸쳐 각각 33%, 9%를 더 흘러내렸습니다.
과거 독립 4개 국면에서 저점 이후 수익률은 1개월 +11.6%, 3개월 +30.3%, 6개월 +58.1%, 12개월 +91.5%로 모두 플러스였습니다. 다만 표본이 4개뿐이고, 저점을 사후에 알고 계산한 수치라는 점은 감안해서 읽어야 합니다. 중요한 건 '저점 이후'가 아니라 '저점이 언제냐'인데, 과거 저점까지 걸린 시간은 1거래일에서 241거래일까지 흩어져 있어 날짜를 특정하긴 어렵습니다.
이 진단이 틀렸다는 신호
리포트는 전망보다 '전망이 틀렸을 때 알아채는 조건'을 더 강조합니다. 아래 신호가 켜지면 "이익이 버티는 국면"이라는 진단 자체가 바뀝니다.
- D램·낸드 고정거래가격 하락 전환 — 지금 수출 강세는 물량이 아니라 단가가 만들고 있습니다. 이 가격이 꺾이면 2000년형(이익이 뒤따라 내려간 국면)으로 재분류해야 합니다.
- 하이일드 스프레드 3.5%p 돌파 — 현재 2.84%p에서 66bp 위. 여기를 넘으면 '주식만의 사건'이라는 규정이 깨집니다.
- 8월 1일 수출이 컨센서스(+57.8%)를 크게 하회 — 40%대 아래로 내려오면 단가 사이클 자체를 재점검해야 합니다.
- 이익 추정치 상향률이 마이너스 전환 — 지금은 +32.6%로 속도만 꺾인 상태입니다.
리포트의 한 줄 결론은 이렇습니다. "지금 사야 할 것은 주식이 아니라 시간이다." 레버리지를 걷어내야 다음 국면에서 실제로 살 여력이 남는다는 취지로, 특정 종목 매수 신호가 아니라 위험 관리 관점의 서술입니다.
자주 묻는 질문
Q. PER이 5배면 지금 사도 되나요?
리포트는 "PER 5배는 매수 근거이지 바닥 근거가 아니다"라고 선을 긋습니다. 기계적 강제 매도는 밸류에이션을 인정하지 않아, 싸다는 이유만으로 바닥이라 단정하기 어렵다는 해석입니다. 이는 특정 시점 매수를 권하는 내용이 아닙니다.
Q. '8월에 바닥'이라는 말은 맞나요?
리포트는 8월 초·중순에 끝날 가능성이 높은 것은 '급락(강제 매도)'이지, 그것이 곧 지수 저점을 뜻하진 않는다고 봤습니다. 저점은 글로벌 반도체 리레이팅이 함께 멎어야 확인되며, 그 시점은 셀 수 있는 숫자가 아니라고 명시했습니다.
정리하며
이번 급락은 글로벌 반도체 조정 위에 한국 고유의 레버리지 청산이 두 배로 얹힌 사건으로 규정됩니다. 이익·수출·신용은 아직 버티고 있고, 그래서 과거 '느린 내리막'(1997·2000)보다 '급속 붕괴 후 회복'(2008·2020) 쪽에 더 가까운 조건이라는 게 리포트의 판단입니다. 다만 이는 대신증권 리서치센터의 공식 뷰가 아닌 AI 모델의 분석이며, 표본 4개라는 한계도 함께 밝혀 두고 있습니다.
다음에 볼 지표 하나만 꼽자면 D램 고정거래가격입니다. 이 단가가 유지되는 한 이익 추정치는 버티고, 꺾이는 순간 국면 해석이 통째로 달라지기 때문입니다.
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#888;border-top:1px solid #eee;padding-top:12px;margin-top:20px;">⚠️ 본 글은 정보 제공 목적이며 특정 종목의 매수·매도 추천이 아닙니다. 인용한 수치는 대신증권 AI 모델의 분석·추정치로 실제와 다를 수 있고, 투자 판단과 책임은 본인에게 있습니다.